Năm 2025 và cái chết của những đồng token mới: Khi câu chuyện không còn đủ sức nặng

Tôi đã dành 16 năm quan sát thị trường crypto, và có một quy luật tàn nhẫn mà tôi chưa bao giờ thấy thay đổi: khi một câu chuyện bắt đầu được kể quá nhiều, đó là lúc thị trường chuẩn bị phản bội nó. Năm 2025 đang đi đúng theo kịch bản đó. Tiêu đề của một báo cáo mới đây đã nói lên tất cả: "The year new tokens died". Không phải là một sự sụp đổ ngoạn mục, mà là một cái chết âm thầm — hàng loạt đồng token mới được định giá lại một cách tàn nhẫn, và hai nạn nhân lớn nhất chính là những lĩnh vực từng được tung hô nhiều nhất: infrastructure và game. Hãy nói về thứ mà ít ai trong giới đầu tư bán lẻ để ý đến. Khi một đồng token mới ra mắt, câu chuyện mà các VC và đội ngũ phát triển thường kể là về công nghệ. Nhưng thực tế kỹ thuật mà tôi nhìn thấy từ bên trong lại hoàn toàn khác. Trong 5 năm làm Layer2 Research Lead, tôi đã kiểm tra mã nguồn của hàng chục dự án infrastructure — từ sidechain, rollup cho đến các giao thức thanh khoản. Điều tôi nhận ra là: hầu hết các sản phẩm này không thiếu công nghệ, chúng thiếu người dùng. Có một ranh giới mà ít người nói đến giữa "tính năng kỹ thuật" và "nhu cầu thực tế". Một chiếc xe có thể có động cơ mạnh 800 mã lực, nhưng nếu nó chỉ chạy trên một con đường vắng vẻ, thì con số đó chẳng có ý nghĩa gì. Các giao thức infrastructure của blockchain đang rơi vào đúng tình trạng đó. Chúng tạo ra những "con đường" vô cùng tân tiến — nhanh hơn, rẻ hơn, bảo mật hơn — nhưng lưu lượng giao thông thì vẫn chỉ đậu ở vài trục chính. Khi bạn xây dựng quá nhiều đường cao tốc mà không có xe chạy trên đó, giá trị của chúng sẽ bị thị trường định giá lại. Từ góc nhìn kỹ thuật của tôi, vấn đề còn sâu hơn thế. Với các dự án infrastructure, chi phí để vận hành một mạng lưới — từ validator, sequencer cho đến các thợ đào — là một gánh nặng cố định mà bất kể có bao nhiêu người dùng, bạn vẫn phải trả. Khi không có dòng phí đủ lớn từ hoạt động thực tế, các đồng token này trở thành công cụ tài trợ cho chính sự tồn tại của chúng. Đó là một vòng lặp không bền vững. Giải pháp khả thi mà tôi đã thấy trong thực tế là các dự án chuyển sang mô hình "doanh thu trực tiếp" — lấy từ một vài ứng dụng giết thịt, tập trung vào một vài use case duy nhất, thay vì cố gắng phủ sóng mọi thứ. Còn với game, cái chết của những đồng token mới thuộc về một tầng lớp khác — tầng lớp của sự kỳ vọng quá lớn. Tôi đã chứng kiến hàng chục dự án game được định giá hàng trăm triệu USD chỉ dựa trên những đoạn trailer và lời hứa về "play-to-earn". Nhưng khi nhìn vào số liệu kỹ thuật về số lượng người dùng hoạt động hàng ngày, tôi thấy một khoảng cách rất lớn giữa câu chuyện và thực tế. Hầu hết các trò chơi này đều thất bại ở một điểm: token chỉ là một công cụ để phân phối lợi nhuận, chứ không phải là một phần tạo nên trải nghiệm vui vẻ. Vì vậy, khi cơn sốt đầu cơ lắng xuống, giá trị của token cũng bay hơi theo, và người chơi thực sự thì đã rời đi từ lâu. Điều trớ trêu là: thứ tưởng chừng như là một vấn đề của bất kỳ chu kỳ thị trường nào, thực chất lại là một sự trừng phạt có hệ thống dành cho một mô hình phát hành token mà ngành công nghiệp đã duy trì trong nhiều năm. Đó là mô hình "low float, high FDV" — lưu thông thấp, định giá pha loãng hoàn toàn cao ngất ngưởng. Tôi nhớ lại năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ, các dự án phát hành token một cách đơn giản: phần lớn token được phân phối cho cộng đồng thông qua yield farming, giá được thị trường quyết định một cách tự nhiên. Còn bây giờ? Phần lớn token bị khóa trong kho bạc và túi của VCs, với lịch trình mở khóa kéo dài nhiều năm. Khi dòng tiền đầu cơ rút đi, các đồng token này phải đối mặt với một vách đá thanh khoản — một cuộc thanh lý âm thầm được lên lịch trước, chứ không phải được thị trường "khám phá" một cách công bằng. Nhìn vào dữ liệu từ báo cáo, một điểm mù mà rất ít người khai thác là sự phân hóa giữa "mất giá" và "chết". Một đồng token mất 70% giá trị so với đỉnh có thể vẫn còn sự sống, nếu như nó có một cộng đồng nhỏ nhưng trung thành và một sản phẩm thực sự được sử dụng. Nhưng một đồng token trở nên vô hình, không có thanh khoản, không có người nói đến, thì đó mới là cái chết thực sự. Hầu hết các đồng token infrastructure và game mà báo cáo nhắc đến nằm trong nhóm thứ hai. Chúng không chỉ giảm giá, chúng biến mất khỏi ý thức của thị trường. Tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác: những gì đang xảy ra không phải là một thảm họa, mà là một cuộc thanh lọc cần thiết. Trong ngắn hạn, nó gây ra rất nhiều tổn thất. Nhưng nó cũng gửi đi một tín hiệu mạnh mẽ đến các nhà phát triển: nếu bạn không thể tạo ra một sản phẩm có người dùng thật và doanh thu thật, đừng phát hành token. Sự điều chỉnh này buộc ngành công nghiệp phải trưởng thành hơn. Những dự án có tầm nhìn dài hạn, chú trọng xây dựng sản phẩm trước khi nghĩ đến việc niêm yết, sẽ sống sót. Và khi chu kỳ tiếp theo đến, những đồng token mới sẽ không còn là công cụ để làm giàu nhanh, mà là một phần của một hệ sinh thái có giá trị thực. Câu hỏi mà tôi luôn đặt ra mỗi khi đối mặt với một đồng token mới ra mắt không phải là "Giá của nó sẽ lên bao nhiêu?", mà là "Sản phẩm này có đang giải quyết một vấn đề thật cho một nhóm người dùng thật hay không?". Năm 2025 đã dạy cho thị trường một bài học đắt giá về câu hỏi đó. Liệu các nhà đầu tư và đội ngũ dự án sẽ thực sự lắng nghe, hay chỉ đợi đến chu kỳ tiếp theo để lặp lại những sai lầm cũ?