Bạn có tin vào một câu chuyện tăng trưởng mà không có một dòng mã nguồn nào để kiểm chứng?
Hãy nhìn vào báo cáo tài chính mới nhất của Applied Digital. Doanh thu tăng 406% so với cùng kỳ. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) vượt dự báo của Phố Wall. Thị trường reo hò. Nhưng đối với tôi, một người đã kiểm toán hợp đồng thông minh trong thời kỳ ICO 2017, tôi thấy một bức tranh thiếu những mảnh ghép cốt lõi.
Bối cảnh ở đây rất quen thuộc: một làn sóng đầu tư khổng lồ đổ vào cái gọi là 'AI infrastructure'. Các quỹ đầu tư mạo hiểm và ngân hàng đang đặt cược vào việc xây dựng các trung tâm dữ liệu, như thể đây là những mỏ vàng kỹ thuật số mới. Nhưng tôi đã chứng kiến quá nhiều chu kỳ thổi phồng – từ ICO 2017 đến DeFi Summer 2020, rồi NFT mania 2021. Và tôi biết, đằng sau mỗi con số tăng trưởng ngoạn mục thường ẩn chứa những lỗ hổng kỹ thuật và rủi ro thanh khoản mà báo cáo tài chính không bao giờ kể.
Chúng ta hãy tháo gỡ vấn đề một cách có hệ thống. Báo cáo của Applied Digital chỉ có bốn điểm dữ liệu: doanh thu tăng 406%, EPS vượt kỳ vọng, một câu nói mơ hồ về 'nhu cầu cơ sở hạ tầng AI', và một cảnh báo ngắn gọn về 'rủi ro thực thi'. Đây giống như bạn đầu tư vào một dự án DeFi chỉ dựa trên tổng giá trị khóa (TVL) mà không kiểm tra tính minh bạch của hợp đồng thông minh. Trong thế giới blockchain, tôi gọi đó là 'đầu tư mù quáng'.
Vậy câu hỏi kỹ thuật đầu tiên mà bất kỳ ai cũng nên đặt ra là: Doanh thu 406% đến từ đâu? Nó đến từ việc bán GPU vật lý hay cho thuê năng lực tính toán dưới dạng dịch vụ? Nếu là cho thuê, hợp đồng có được token hóa không? Một lần, khi kiểm toán hợp đồng Bored Ape Yacht Club năm 2021, tôi phát hiện ra logic thu phí bản quyền bị lỗi, có thể dẫn đến thất thoát hàng triệu đô la. Ở đây, không có mã nguồn, không có hợp đồng thông minh nào để kiểm tra. Doanh thu này có thể đến từ các giao dịch một lần, từ việc bán tài sản, hoặc từ một thỏa thuận đặc biệt với một đối tác duy nhất. Điều này tạo ra một rủi ro tập trung khủng khiếp.
Kinh nghiệm từ việc phân tích AMM trong DeFi Summer 2020 cho tôi thấy rằng, tăng trưởng nhanh thường đi kèm với chi phí ẩn. Trong DeFi, đó là impermanent loss. Trong thế giới trung tâm dữ liệu, đó là áp lực lên cơ sở hạ tầng điện và làm mát. Một trung tâm dữ liệu AI tiêu thụ điện năng gấp 10-20 lần một trung tâm dữ liệu truyền thống. Nếu không có kế hoạch quản lý năng lượng hiệu quả, chi phí vận hành sẽ nuốt chửng lợi nhuận. Tôi từng tư vấn cho một nhóm nhà đầu tư sau vụ sụp đổ FTX, nơi chúng tôi phát hiện ra một mô hình thao túng sổ sách kế toán. Ở đây, nếu Applied Digital không công bố chi phí vận hành thực tế, thì con số EPS vượt kỳ vọng kia có thể là kết quả của một phép tính kế toán sáng tạo nào đó.
Một góc nhìn phản trực giác cần được xem xét: Liệu sự hưng phấn của thị trường có che giấu điểm yếu cố hữu của mô hình kinh doanh này? Phố Wall yêu thích các câu chuyện tăng trưởng, nhưng trong lĩnh vực AI infrastructure, sự tăng trưởng này phụ thuộc hoàn toàn vào chuỗi cung ứng chip. Nếu NVIDIA gặp vấn đề về sản xuất, toàn bộ kế hoạch doanh thu của Applied Digital sẽ sụp đổ. Nếu một đối thủ cạnh tranh với nguồn vốn rẻ hơn xuất hiện, tỷ suất lợi nhuận sẽ bị bóp nghẹt. Nếu thị trường chuyển từ GPU sang ASIC chuyên dụng, toàn bộ cơ sở hạ tầng có thể trở nên lỗi thời. Đây là những rủi ro mang tính hệ thống, giống như lỗ hổng trong hợp đồng thông minh của EOS mà tôi đã phát hiện ra vào năm 2017. Nó không hiển thị trong bảng cân đối kế toán, nhưng nó là một quả bom hẹn giờ.
Vậy điểm mấu chốt là gì? Hãy nhìn xa hơn những con số. Đừng để một câu chuyện tăng trưởng 'hot' làm lu mờ sự cẩn trọng. Cũng giống như tôi đã nói về các giao thức DeFi trước đây, hãy yêu cầu tính minh bạch. Hãy hỏi: Mô hình doanh thu của bạn là gì? Chi phí vốn (CapEx) và chi phí vận hành (OpEx) của bạn là gì? Khách hàng của bạn là ai, và thời hạn hợp đồng của họ là bao lâu? Bạn có kế hoạch dự phòng cho việc gián đoạn chuỗi cung ứng không? Nếu không có câu trả lời cho những câu hỏi này, thì đó không phải là một khoản đầu tư, mà là một canh bạc.
Ở những dự án blockchain mà tôi đã kiểm toán, sự minh bạch là thứ duy nhất tạo nên giá trị lâu dài. Nếu Applied Digital muốn xây dựng lòng tin, họ phải làm điều tương tự: mở mã nguồn, công bố chi phí, và minh bạch về các rủi ro kỹ thuật. Nếu không, đây chỉ là một bong bóng đầu cơ khác, chờ ngày vỡ.