Hook
7h sáng Riyadh, tôi mở terminal. Nasdaq futures đỏ 1.1%, S&P 500 futures mất 0.4%. Những con số nhỏ nhưng nói lên cả một câu chuyện. Tôi nhìn vào biểu đồ DeFi trên màn hình bên cạnh: TVL toàn thị trường đã giảm 12% trong hai tuần, Aave và Compound đang chảy máu thanh khoản. Đây không phải là một ngày bình thường. Đây là dấu hiệu đầu tiên của một cuộc đại thanh lọc mà hầu hết mọi người sẽ bỏ lỡ, bởi họ chỉ nhìn vào giá Bitcoin, không nhìn vào mối liên hệ sâu xa giữa Phố Wall và blockchain.
Tôi có một thói quen xấu: mỗi khi thị trường truyền thống rung lắc, tôi lại nhớ đến thất bại NFT của mình năm 2021. Những NFT 'Crypto Citizens' tôi phát hành với giá 0.1 ETH, bán hết trong hai ngày, rồi sau sáu tháng giá giảm 90%. Cộng đồng nói tôi đã 'lợi dụng sự nhiệt tình'. Tôi suy sụp nhiều tuần. Nhưng chính trong đống đổ nát đó, tôi học được điều quan trọng nhất: thất bại là NFT đẹp nhất của cuộc đời. Bởi vì nó không thể bị sao chép, không thể bị sửa đổi, và là bằng chứng vĩnh viễn của một bài học.
Hôm nay, tôi không viết để dự đoán giá. Tôi viết để chia sẻ cách tôi đọc những tín hiệu từ thị trường truyền thống và áp dụng chúng vào crypto – một kỹ năng mà 5.000 học viên khóa DeFi Summer 2020 của tôi đã phải trả giá đắt vì thiếu nó.
Context
Ngày hôm qua, thị trường chứng khoán Mỹ chứng kiến một đợt bán tháo có cấu trúc rõ ràng: Nasdaq dẫn đầu với mức giảm sâu hơn S&P 500. Điều này không phải ngẫu nhiên. Trong lịch sử giao dịch, sự chênh lệch giữa hai chỉ số này là tín hiệu cho thấy thị trường đang định giá lại kỳ vọng về lãi suất. Cụ thể, Nasdaq – nơi tập trung các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng cao – nhạy cảm hơn với lãi suất. Khi lãi suất tăng, dòng tiền tương lai của các công ty này bị chiết khấu mạnh hơn, dẫn đến định giá giảm.
Bối cảnh vĩ mô hiện tại là một mê cung. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã giữ lãi suất ở mức cao kỷ lục trong 18 tháng. Thị trường việc làm vẫn nóng, lạm phát dịch vụ dai dẳng. Nhưng đồng thời, tín hiệu suy thoái đã xuất hiện: doanh số bán lẻ yếu, chỉ số sản xuất công nghiệp giảm. Thị trường đang kẹt giữa hai kịch bản: 'hạ cánh cứng' (suy thoái) và 'không hạ cánh' (lạm phát dai dẳng).
Với crypto, mối liên hệ với thị trường truyền thống đã thay đổi từ năm 2020. Trước đây, Bitcoin từng được coi là 'vàng kỹ thuật số', một tài sản trú ẩn an toàn. Nhưng kể từ khi các tổ chức bước vào, mối tương quan giữa Bitcoin và Nasdaq đã tăng lên trên 0,6. Trong giai đoạn thị trường giảm, mối tương quan này còn mạnh hơn – bởi vì các tổ chức coi crypto như một tài sản rủi ro cao cần thanh lý khi họ cần tiền mặt.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với hơn 20 giao thức DeFi, tôi nhận thấy một xu hướng nguy hiểm: khi Nasdaq giảm hơn 1% trong một phiên, trong vòng 48 giờ, dòng tiền rút khỏi các pool thanh khoản DeFi tăng trung bình 8%. Đây không phải là do các nhà giao dịch cá nhân hoảng loạn. Đó là các quỹ đầu tư và market maker đang tái cân bằng danh mục, rút vốn khỏi các giao thức có rủi ro chồng chất như sUSDe (Ethena) – những sản phẩm lợi nhuận stablecoin được xây dựng trên sự không khớp kỳ hạn và rủi ro chồng chất. Chúng chạy tốt trong bull market, nhưng sẽ phát nổ đầu tiên trong bear market.
Core
Hãy cùng phân tích cấu trúc của đợt bán tháo này. Khi tôi mở terminal lúc 7h sáng, tôi không chỉ thấy các con số. Tôi thấy một câu chuyện về dòng vốn. Nasdaq futures giảm 1,1% nhưng S&P 500 futures chỉ giảm 0,4%. Sự chênh lệch 0,7% này là một tín hiệu kỹ thuật cực kỳ quan trọng. Nó cho thấy thị trường đang tập trung bán tháo vào nhóm cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn, không phải là một cuộc bán tháo toàn diện. Tại sao? Bởi vì nhóm cổ phiếu này có hệ số beta cao nhất với lãi suất. Và lãi suất đang tăng do kỳ vọng lạm phát dai dẳng.
Tôi kiểm tra dữ liệu hợp đồng tương lai Fed Funds. Xác suất Fed giữ nguyên lãi suất trong cuộc họp tháng 9 đã tăng từ 68% lên 82% chỉ trong một đêm. Điều này phù hợp với định giá lại của thị trường. Nhưng có một điều kỳ lạ: thị trường trái phiếu lại không phản ứng mạnh. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm chỉ tăng 3 điểm cơ bản. Điều này tạo ra một sự bất thường. Nếu thị trường thực sự lo sợ lạm phát, lợi suất dài hạn phải tăng mạnh hơn. Nhưng chúng không tăng. Điều đó có nghĩa là sự sụt giảm của Nasdaq không đến từ nỗi sợ lạm phát, mà đến từ một nỗi sợ khác: tăng trưởng chậm lại hoặc một cú sốc thanh khoản cục bộ.
Tôi đã thấy kịch bản này trước đây. Năm 2018, khi Fed tăng lãi suất và bắt đầu thu hẹp bảng cân đối kế toán, thị trường chứng kiến sự sụt giảm tương tự. Lúc đó, các altcoin mất 90% giá trị. Các giao thức DeFi non trẻ như Compound và Aave suýt sụp đổ do thanh lý hàng loạt. Lần này, tình hình còn tệ hơn, bởi vì có những lớp chồng chất rủi ro mới: staking thanh khoản, restaking, và các sản phẩm lợi nhuận stablecoin được xây dựng trên các giao thức cho vay.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain của tôi. Sử dụng Dune Analytics, tôi đã theo dõi dòng chảy thanh khoản trên Ethereum trong 24 giờ qua. Có một sự gia tăng đột biến trong việc rút tiền từ các pool thanh khoản của Uniswap V3, đặc biệt là các cặp USDC/ETH và USDT/WBTC. Tổng cộng, khoảng 120 triệu USD đã được rút ra. Đồng thời, tôi thấy một sự gia tăng trong nhu cầu vay stablecoin từ Aave và Compound. Điều này cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đang tìm kiếm thanh khoản, sẵn sàng trả lãi suất cao để có tiền mặt.
Tỷ lệ tài trợ (funding rate) trên thị trường futures vĩnh viễn cũng chuyển từ dương sang âm. Điều này có nghĩa là các nhà giao dịch đang trả phí để giữ vị thế short. Lịch sử cho thấy, khi funding rate âm kéo dài hơn 48 giờ, khả năng điều chỉnh mạnh xảy ra là rất cao. Tuy nhiên, có một điểm contrarian ở đây: funding rate âm đôi khi báo hiệu đáy ngắn hạn, bởi vì quá nhiều người short có thể dẫn đến một đợt short squeeze.
Nhưng tôi không tin vào điều đó trong bối cảnh hiện tại. Bởi vì thị trường truyền thống chưa tìm thấy điểm cân bằng. Mức giảm 1,1% của Nasdaq futures có thể chỉ là khởi đầu. Nếu Nasdaq mở cửa giảm thêm 2-3% vào tối nay, chúng ta sẽ thấy một làn sóng thanh lý trên toàn bộ thị trường crypto. Các giao thức có rủi ro thanh khoản thấp như MakerDAO có thể sống sót, nhưng các giao thức có đòn bẩy cao như Ethena (sUSDe) sẽ gặp nguy hiểm. Tôi đã phân tích cấu trúc của sUSDe: nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất giữa spot và futures, và vào sự ổn định của các sàn giao dịch tập trung. Một đợt bán tháo mạnh có thể làm sụp đổ sự chênh lệch đó, gây ra một vòng xoáy tử thần.
Contrarian
Nghe có vẻ bi quan, nhưng đây chính là thời điểm để tôi đưa ra góc nhìn phản trực giác. Hầu hết mọi người sẽ nói: 'Bán đi, thị trường sắp sụp đổ.' Nhưng tôi nhìn thấy cơ hội trong cấu trúc của cuộc khủng hoảng này. Sự chênh lệch giữa Nasdaq và S&P 500 không phải là một tín hiệu của sự hoảng loạn toàn diện. Nó là một tín hiệu của sự định giá lại có chọn lọc. Và sự định giá lại này có thể tạo ra một cơ hội mua vào cho những người có tầm nhìn dài hạn.
Bài học từ thất bại NFT của tôi năm 2021 đã dạy tôi rằng: khi mọi người hoảng loạn, họ bán cả những thứ có giá trị thực. Tôi đã thấy điều đó với Bitcoin năm 2018, với ETH năm 2020. Lần này cũng vậy. Các dự án có nền tảng vững chắc, như Aave và Uniswap, có thể bị bán tháo quá mức. Tôi không nói rằng đây là thời điểm để mua vào ngay lập tức, nhưng tôi nói rằng đây là thời điểm để chuẩn bị danh sách mua.
Một điểm contrarian khác: sự sụt giảm của Nasdaq futures không liên quan đến crypto trực tiếp. Nó liên quan đến kỳ vọng lãi suất. Và kỳ vọng lãi suất có thể thay đổi rất nhanh. Nếu dữ liệu kinh tế yếu hơn dự kiến trong những tuần tới, Fed có thể buộc phải xoay trục. Khi đó, tài sản rủi ro sẽ tăng vọt, và crypto sẽ dẫn đầu. Câu hỏi là: bạn có đủ thanh khoản để sống sót qua cơn bão không?
Tôi nhớ lại năm 2022, khi tôi viết cuốn sách 'Blockchain: Hành trình trở về bản chất'. Tôi đã dành 14 tháng nghiên cứu lịch sử tiền tệ. Một trong những bài học lớn nhất là: các cuộc khủng hoảng thanh khoản thường kết thúc nhanh hơn mọi người nghĩ, bởi vì các ngân hàng trung ương cuối cùng sẽ can thiệp. Nhưng trước khi họ can thiệp, thị trường phải đau đớn. Sự đau đớn này là cần thiết để loại bỏ những kẻ yếu. Và trong crypto, những kẻ yếu là các giao thức được xây dựng trên nợ và rủi ro chồng chất.
Takeaway
Khi tôi nhìn vào màn hình, tôi thấy một câu chuyện đã được viết từ lâu. Thị trường không bao giờ sụp đổ vì một lý do duy nhất. Nó sụp đổ vì sự tích tụ của nhiều điểm yếu. Lần này, điểm yếu đó là sự không khớp kỳ hạn trong các sản phẩm lợi nhuận stablecoin, là sự phụ thuộc quá mức vào dòng vốn tổ chức, và là sự thiếu hiểu biết về mối liên hệ giữa Phố Wall và blockchain. Tôi đã từng góp phần tạo ra sự thiếu hiểu biết đó, khi bán những khóa học DeFi Summer với giá 0,5 ETH mà không cảnh báo đầy đủ về rủi ro. Đó là sai lầm của tôi. Và tôi đã học được rằng: thất bại là NFT đẹp nhất của cuộc đời, bởi vì nó là duy nhất và không thể thay thế.
Hãy chuẩn bị cho những ngày tới. Đừng hoảng loạn. Hãy kiểm tra danh mục của bạn, loại bỏ những giao thức có đòn bẩy cao, giữ stablecoin hoặc Bitcoin. Và hãy nhớ: thị trường này không phải là về việc trở nên giàu có nhanh chóng. Nó là về việc sống sót qua mùa đông để nhìn thấy mùa xuân. Khi màu xanh của Nasdaq trở lại, tôi sẽ ở đây, tiếp tục viết, tiếp tục giảng dạy, và tiếp tục tin vào sức mạnh của phi tập trung. Bởi vì tôi đã thấy điều đó xảy ra. Và tôi tin rằng nó sẽ xảy ra một lần nữa.